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【TEJ新報】#22 投資大師策略實證-班傑明.葛拉漢

財金筆記─投資大師策略實證-班傑明.葛拉漢

值投資大師班傑明.葛拉漢的防禦型投資策略,班傑明.葛拉漢是華爾街公認的證券分析之父,1923年創立第一個私人基金-葛蘭赫公司,初試啼聲操作績效即非常優異。1925年因合夥人意見不合而清算解散,1926年和友人合資設立葛拉漢聯合投資帳戶(Joint Account),至1929年初資金規模由45萬美元成長至250萬美元(非新投資者)。一夕之間,葛拉漢之名成為華爾街的寵兒,多家上市公司的所有人皆希望葛拉漢為他們負責合夥基金,但皆因葛拉漢認為股市已過度飆漲而婉拒。

1934年葛拉漢和陶德(David L. Dodd)合著「有價證券分析」(Security Analysis)一書,成為證券分析的開山始祖,在葛拉漢之前,證券分析仍不能被視為一門學問。此書至今仍未絕版,是大學證券分析的標準教科書之一。

當代著名的基金經理人如華倫.巴菲特(Warren Buffett)、約翰.奈夫(John Neff)、湯姆.芮普(Tom Knapp)等皆是葛拉漢的學生,目前華爾街只要是標榜價值投資法的基金經理人,也都是葛拉漢的徒子徒孫。

葛拉漢於1960年解散經營20年的葛拉漢.紐曼公司(Graham Newman)並於當年退休。1976年去世時,留下逾300萬美元的遺產,另著有智慧型股票投資人一書(The Intelligent Investor: A Book of Practical Counsel)一書,本方法即是此書中的投資原則的重點。

班傑明.葛拉漢的防禦型投資策略

葛拉漢認為防禦型投資者應平均買進道瓊工業指數的30支股票,否則應按照以下原則來選股:

1. 選擇年銷售額逾一億美元的公司,或年銷售額逾 5000萬美元的公用事業股。
2. 流動比例應為 200%以上,且長期負債不超過淨流動資產。
3. 選擇過去十年,每年皆有盈餘的公司
4. 選擇連續 20年都支付股利的公司
5. 利用 3年平均值,選擇過去 10年每股盈餘至少成長 1/3的公司。
6. 股價÷三年平均每股盈餘小於 15倍。
7. 股價淨值比小於 1.5倍。
8. 投資組合中應保持 10–13種股票。

 

由於時空背景的不同,並利於選股程序的進行,將葛拉漢的程序稍作更動:

調整後投資策略

1. 年營業額大於市場平均值的公司
2. 過去 5年皆有盈餘的公司
3. 連續 2年皆支付現金股利的公司
4. 流動比率 > 200%
5. 流動淨資產 — 長期負債 > 0
6. (近 3年平均稅後淨利-近 5年平均稅後淨利)/近 5年平均稅後淨利的絕對值>0.33
7. PER1(以近 3年平均每股盈餘計算)
近三年 PER之平均
8. PER(以近 4季每股盈餘計算)*PBR
近三年 PER*PBR之平均

 

回測本策略建構投資組合損益

依照葛拉漢八個篩選投資因子,篩選出每日投資標的,並以等市值權重買進標的。
接下來,就用以上標準篩選股票,並用歷史股價資料進行回測。

回測參數

我們以假定一百萬新台幣為起始資金,將符合上述選股條件的股票,在進行回測的各個日期以等權重的方式,假定以當天收盤價買進,並以次一日的收盤價計算整個投資組合的損益。

回測的起始日為2021-03-31起,往前回測兩年,並且為了考慮交易量與市值大小可能造成的買進困難問題,將選股範圍限縮在權值佔台灣加權指數前300大的個股內。

回測損益

假設以一百萬元資金開始進行投資,並且與台灣50指數的績效進行比較,結果如下:

上圖的回測結果可以看到,以葛拉漢的選股策略所建構的投資組合,整個投資組合在回測日往前一年間,每天淨現值的變化。從圖中可以發現,雖然2018年剛進場布局時,其績效差於大盤加權指數;但在2018年11月調整持股後,績效從谷底回升,其漲幅超過大盤指數,到回測截止日(2021年3月31日)前,總持股績效為216.66%,年化績效為29.39%。

而回測每日的損益狀況如下:

上圖為投資組合及台灣50指數的每日損益,回測期間,葛拉漢投資組合的標準差為:0.0131,台灣50指數的標準差為0.0181。由上圖也可以看到,藍色線為葛拉漢策略的損益波動的狀況,整體小於橘色線的大盤加權指數、也就是其市場風險要較直接投資大盤還要來的小。

 

更完整的策略建構步驟與實證結果請參考【實戰應用(一)】證券分析之開山始祖一班傑明.葛拉漢的投資心法

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